El primer semestre de 2024 ha sido positivo: las economías desarrolladas, sobre todo Estados Unidos, han mantenido un crecimiento sólido, aunque el proceso de desinflación ha sido más difícil de lo esperado.
En Chile, la recuperación ha venido gracias al aumento del empleo y los salarios reales, y mejores perspectivas de inversión. Sin embargo, la inflación también sigue siendo un desafío.
Los mercados globales han mostrado rendimientos positivos, impulsados por el crecimiento en el sector de la Inteligencia Artificial. Mientras que los mercados locales han tenido resultados mixtos en un contexto en que el dólar ha presentado alzas considerables.
En este artículo analizaremos el desempeño económico y de los mercados financieros globales durante el primer semestre de 2024, revisando los factores clave que han influido en su desempeño y las expectativas para lo que resta del año.
Estados Unidos: a un ritmo sólido
La economía estadounidense continuó avanzando a un ritmo muy sólido. Aunque el crecimiento del PIB se moderó en el primer trimestre desde el impresionante ritmo del año pasado, todo indica que retomó fuerza en el segundo, y la demanda interna ha continuado expandiéndose.
En el mercado laboral hay señales que se contraponen. A pesar de que las contrataciones siguen fuertes, la oferta de empleo ha aumentado de la mano de una creciente participación laboral, especialmente femenina, y fuertes flujos de inmigrantes. Así, aunque sigue baja en comparación histórica, la tasa de desempleo ha subido gradualmente y la caracterización actual del mercado laboral es que sigue fuerte, pero no está sobrecalentado, como lo estaba hace uno o dos años.
El camino de la desinflación ha estado lleno de baches. Después de cerrar el año pasado con cifras muy positivas, el progreso se estancó en los primeros cuatro meses del año, y no fue sino hasta mayo que vimos cifras alentadoras. La última milla de la desinflación ha costado mucho, en parte porque la inflación de servicios de vivienda ha sido bastante más persistente de lo esperado.
Hacia adelante, esperamos que el crecimiento de la economía siga fuerte, pero que se desacelere gradualmente. Esta expectativa se sustenta en que, si bien creemos que la productividad va a continuar expandiéndose de la mano del desarrollo de la Inteligencia Artificial, el impulso al consumo seguramente se va a moderar, en un contexto en que se estima que los consumidores ya agotaron el efectivo acumulado durante la pandemia y cada vez más recurren a endeudamiento para financiar sus compras.
Además, los salarios nominales se han desacelerado. Por ejemplo, el crecimiento anual de los sueldos promedio por hora (AHE) ha descendido a 4%, desde el promedio de 4,5% el año pasado.
A lo largo del 2024 y 2025 esperamos que las condiciones del mercado laboral se sigan relajando, en parte porque creemos que el impacto neto inicial de los avances tecnológicos recientes en Inteligencia Artificial es negativo para el empleo.
Aunque la caída en la inflación de servicios de vivienda ha demorado, en adelante se sigue esperando que baje de forma consistente y sostenida. Hay encuestas que sugieren que las empresas perciben que los consumidores rechazan los aumentos de precio y, por tanto, esperan empezar a bajarlos de forma moderada. El mencionado descenso de los salarios nominales es otro factor que ayudará a que la inflación continúe cayendo. Los salarios son una parte muy importante de los costos de algunos servicios, por lo que es probable que contribuyan a moderar la inflación.
En esta línea, esperamos que la inflación continúe descendiendo de forma gradual, aunque es probable que aún demore varios trimestres más para llegar a la meta del 2%.
En este contexto, la expectativa del inicio de recortes se ha retrasado significativamente. Es probable que la Fed no comience a recortar su tasa antes de noviembre, y podría hacerlo solamente una o dos veces este año. El grueso de los recortes van a venir en 2025. Aunque de todas maneras, creemos que la tasa va a permanecer en terreno restrictivo más allá de 2025. Por “terreno restrictivo” entendemos una tasa nominal por encima de 2.75%.
En las elecciones presidenciales y parlamentarias de noviembre, las perspectivas recientemente tomaron un giro a favor del expresidente republicano Donald Trump, después de que el presidente demócrata Joe Biden tuviera un muy mal desempeño en el primer debate. Sin embargo, nada está escrito en piedra.. Lo que sí es esperable es que haya volatilidad en los precios de los activos ligada, principalmente, a las trayectorias fiscales y los riesgos de sostenibilidad fiscal de largo plazo.
Chile volvió a crecer
Después de un año de desempeño débil, el crecimiento económico de Chile agarró vuelo en 2024. Algunos de los factores que explicaron el buen comportamiento de la economía en los primeros dos meses del año fueron transitorios, y hubo cierta reversión entre marzo y mayo. De todas formas, en el neto, las perspectivas para la economía chilena mejoraron de forma significativa en comparación con las que había a comienzos de año. Esto en medio de un buen desempeño del consumo, tanto privado como público, y de las exportaciones que han mejorado con los mayores precios del cobre.
Hacia adelante, esperamos que la economía se mantenga dinámica. La masa salarial se ha recuperado de la mano de un aumento en el empleo y los salarios reales, lo que dará soporte al consumo.
Las perspectivas de la inversión también han mejorado. La incertidumbre económica ha continuado bajando y está en niveles pre-pandemia y pre-crisis social.
Con esto, el catastro de proyectos de inversión para este y los próximos tres años casi se duplicó en el último año, a pesar de que las condiciones crediticias siguen muy apretadas. El aumento en los planes de inversión es principalmente por proyectos mineros, aunque también se suman proyectos energéticos.
Por lo anterior esperamos que el crecimiento del PIB ronde el 2,3% este año. Para 2025 esperamos que siga sólido, aunque con una base de comparación más retadora, proyectamos que será algo menor, cercano a su potencial de 1,9%.
Chile tiene potencial para jugar un rol muy central en la ola de IA. El desarrollo y uso de esta tecnología es muy intensivo en energía, que en general tiene que ser energía limpia, porque las principales empresas que están detrás de la revolución tomaron compromisos de emisiones. Dado que Chile tiene los recursos para aumentar su capacidad de generar energía verde y abastecer esa demanda, con las políticas públicas e infraestructura adecuadas podría capitalizar esa oportunidad.
La inflación ha seguido descendiendo, pero la caída ha sido más lenta que el año pasado y más gradual de lo que esperaba el Banco Central, en particular la del índice subyacente (sin volátiles). Esto se explica por una inflación de servicios que se resiste a bajar. Los precios de muchos servicios no se ajustan tan rápidamente como los de los bienes. Hay ajustes que se hacen con poca frecuencia o que toman la inflación pasada como guía (por medio de reajustes en UF), por lo que tienen mayor persistencia.
Además, el alza que tuvo el tipo de cambio durante los primeros cuatro meses del año tuvo un traspaso a los precios de algunos productos que el Banco Central inicialmente no esperaba. Parte de esta subida se ha corregido en los últimos dos meses, respondiendo a una alza en el precio del cobre, y eso reduce las presiones inflacionarias. Sin embargo, el precio del dólar sigue más alto que hace un año e incluso que el nivel de final de año.
Hacia adelante hay que considerar el factor del alza en las cuentas de luz, que presionará directa e indirectamente a la inflación por el resto del año y hacia 2025. Con esto se ve cada vez menos probable que podamos cerrar el año con la inflación dentro del rango de tolerancia del Central. Creemos que la inflación estará algo por sobre el 4% en diciembre. La convergencia de la inflación a la meta podría postergarse hasta 2026, sujeto a que no haya sorpresas en los factores que determinan la inflación, como shocks en la actividad económica local o en el tipo de cambio.
Esto es relevante para las proyecciones de inflación y tasas de largo plazo, ya que los periodos largos de alta inflación llevan a los agentes a acostumbrarse a incorporar la inflación en sus decisiones, lo que a su vez la hace más persistente. Por otro lado, la menor profundidad del mercado de capitales local, producto del menor ahorro interno después de los retiros de los fondos de pensiones, aumentaron la dependencia de financiamiento externo y son un factor que limita la caída en las tasas de interés de largo plazo.
En este contexto, la caída de la tasa de política monetaria va a demorar más tiempo de lo que se esperaba a principios de año. Es posible que la tasa cierre este año en 5,5%, o incluso en el nivel actual de 5,75%. En 2025 los recortes posiblemente sean espaciados, ya que las presiones a la inflación van a limitar la capacidad de relajamiento monetario. Esperamos que la tasa cierre el año cerca de 4,75%.
Mercados
A inicio de año, y tras un muy buen 2023 para los mercados, las expectativas para las bolsas globales en 2024 eran particularmente optimistas. Hoy, finalizado el primer semestre, podemos decir que estas proyecciones iniciales sobre los mercados se han cumplido. Todos los fondos de Fintual han tenido rentabilidades sobresalientes durante este primer semestre.
Acciones Globales
La principal característica que han mostrado los mercados este año ha sido el fuerte crecimiento y rendimiento que continúan mostrando las empresas líderes en la industria de la Inteligencia Artificial (IA).
Por un lado, el índice más representativo a nivel mundial de grandes compañías tecnológicas, el Nasdaq, lleva un 18% de rentabilidad acumulada en 2024. Por otro lado, Microsoft, Nvidia, Apple, Alphabet, Meta y Amazon, todas, superaron sus respectivas proyecciones de utilidades e ingresos en sus resultados corporativos del primer trimestre de 2024.
De esta manera, los sectores con mejor crecimiento siguen siendo Tecnología, Servicios Públicos, Comunicaciones y Consumo Discrecional, estos dos últimos fuertemente concentrados en Meta y Amazon.
El número de compañías del S&P 500 que mencionaron “IA” en sus conferencias de resultados financieros alcanzó un récord de 199, muy por encima del promedio de los últimos 5 y 10 años. Esto sugiere que la IA continúa expandiéndose como un tema central para muchas empresas líderes como Microsoft, Alphabet y Meta Platforms.
Por ejemplo, Microsoft mencionó que más del 65% de las empresas Fortune 500 ahora usan su servicio Azure OpenAI. Mientras que Alphabet y Meta reportaron fuertes ganancias gracias –en parte– a sus inversiones en IA. Otra historia es Nvidia,que, en su conjunto durante el primer trimestre de 2024, ha sido el mayor contribuyente al crecimiento de las ganancias tanto para el sector de Tecnología de la Información como para el índice S&P 500.
Por estas razones, y como fue la tónica en 2023, el buen desempeño financiero de las empresas sigue concentrado en las compañías denominadas magnificent 7 (Apple, Microsoft, Google, Amazon, Nvidia, Meta y Tesla). En lo que va de 2024, las magnificent 7 llevan casi un 40% de rentabilidad, mientras que si tomamos el índice S&P 500 y le extraemos a estas empresas, la rentabilidad del mercado es apenas un 8%.
Esto último nos trae a una de las principales discusiones que se repite en los principales medios y mesas de dinero del mundo: el riesgo que conlleva la alta concentración que tiene el mercado accionario.
Si bien esta alta concentración puede representar una mayor fragilidad para la bolsa estadounidense, existen varios atenuantes que considerar.
En primer lugar, las empresas que más pesan en estos índices son compañías con balances financieros y modelos de negocio sólidos. La mayoría de estas compañías han alcanzado un nivel de madurez que les permite tener buenos niveles de caja, baja deuda, y sobre todo, altos márgenes.
A esto se suma que la mayoría de las magnificent 7 tienen una alta diversificación en sus fuentes de ingreso, por ejemplo, en promedio, más de la mitad de los ingresos de estas empresas viene de fuera de EE.UU. Además, sus modelos de negocio no descansan en un sólo producto, sino más bien se basan en diversas líneas de negocio. Por ejemplo, Alphabet tiene ingresos por publicidad, pero también por servicios de Cloud, o Amazon tiene ventas en su línea de e-commerce, pero también en sus servicios de cloud (AWS) y hardware. Esta versatilidad les brinda la capacidad de seguir siendo las compañías mejor posicionadas para capturar el potencial de crecimiento que proveen las nuevas tendencias en la próxima década. La Inteligencia Artificial es sólo un ejemplo de cómo la alta incumbencia de estas empresas les permite ser los first movers en cada nueva disrupción tecnológica.
Es importante también distinguir entre la situación actual de las magnificent 7 y burbujas bursátiles del pasado como los go-go funds, las Nifty Fifty o las tecnológicas de la crisis Dot-com. Por un lado, aunque su concentración en el mercado es alta, sus valorizaciones son más moderadas y razonables en comparación con las burbujas antes mencionadas. Por otro lado, las magnificent 7 son empresas que ya han demostrado un crecimiento operativo significativo y sostenido, con modelos de negocio robustos y dominantes en sus respectivos sectores, a diferencia de muchas compañías de las burbujas anteriores que no lograron cumplir con las expectativas a largo plazo.
Renta Fija Global
Este buen rendimiento de las acciones se ha dado en un contexto bastante particular, donde la inflación no ha descendido como se esperaba y la política monetaria en países desarrollados continúa en niveles restrictivos.
La principal consecuencia de esto es que los instrumentos de renta fija han visto rendimientos pobres en 2024, contrario a lo que esperaba el consenso del mercado a inicios de año. Todo este mal rendimiento ha sido impulsado por el alza que han tenido las tasas de interés de largo plazo.
Con esta alza, las curvas de tasas estadounidenses incorporan casi 2 recortes de tasa para fin de año por parte de la Fed, algo bastante en línea con nuestro escenario base. En este sentido, creemos que la situación es favorable para los instrumentos de deuda, la curva hoy incorpora un premio por plazo relevante: más de 150 puntos por sobre la tasa de interés neutral de la economía americana.
Chile: mercados con resultados mixtos
El primer semestre para los mercados locales fue mixto.
Por un lado, tanto la renta fija como la renta variable tuvieron un desempeño positivo. Sin embargo, las acciones no estuvieron ni cerca de rendir como lo hicieron las bolsas globales, así el IPSA cerró el semestre con un tibio 5% de rentabilidad acumulada, muy por debajo del 21% de las acciones globales expresado en pesos. En cuanto a los instrumentos de renta fija, estos tuvieron rentabilidades por sobre los bonos globales, reflejando la divergencia que ha tomado la política monetaria del Banco Central respecto de la Fed.
Por otro lado, tanto las monedas emergentes como el peso chileno han sufrido depreciaciones este año, aunque la depreciación del peso chileno ha sido más profunda, el dólar este año ha subido un 8% en Chile. Nuevamente, esto es en parte explicado por el retraso que ha tenido la política monetaria de la Reserva Federal versus Chile y el mundo.
Para lo que queda de año, vemos que el tipo de cambio debiese mantenerse dentro de un rango acotado, generado, tal vez, inconscientemente por el mismo Banco Central.
Por un lado, el Central se ha preocupado de utilizar la política monetaria y su forward guidance para evitar depreciaciones significativas de la moneda, esta “domesticación del dólar” que hemos visto este año esperamos que continúe en el mediano plazo, de manera de asegurar su convergencia a la meta de inflación en el horizonte de proyección, poniéndole un techo al tipo de cambio.
Por otro lado, es de conocimiento público que el Central está con bajas reservas. El Fondo Monetario Internacional (FMI) elabora una métrica de adecuación de reservas llamada ARA, que considera factores como el nivel de exportaciones, oferta monetaria y variables de deuda fiscal, de manera de tener una medida de qué tan vulnerable es el país en términos de su capacidad de respuesta ante una crisis. Si analizamos esta métrica, Chile cuenta con uno de los menores niveles de reserva de países emergentes (si quieres leer más sobre las reservas del Central, te recomendamos leer este otro artículo). Es por esto, y dado que no terminó su programa de compra de dólares del año pasado, que esperamos que el Central retome las compras de divisas ante cualquier apreciación significativa del peso, lo que le pone en alguna medida un piso inferior al tipo de cambio.
En cuanto a los instrumentos de renta fija, esperamos que continúen con rendimientos positivos, en particular los instrumentos en UF, ya que hoy incorporan tasas de interés reales muy por sobre el nivel de tasa de interés neutral real de Chile. En el siguiente gráfico, mostramos el nivel de tasas de la curva de bonos emitidos por la Tesorería General de la República en UF y su valorización en base a distintos escenarios de TPM.
Como se ve en la figura, incluso en los escenarios más pesimistas (similares al corredor superior de TPM del Banco Central), los bonos en UF se encontrarían atractivos, es decir, su tasa de mercado se ubica por sobre la tasa de valorización que estimamos.
Finalmente, otro factor que nos hace optimistas respecto de la renta fija local, viene por la mejora que hemos visto en los flujos de inversión hacia vehículos de deuda nacional: en la medida que siga cayendo la TPM, esperamos que el mercado local continúe rotando su posicionamiento desde depósitos a plazo a instrumentos de mayor plazo, lo que gradualmente debiera darle un impulso tanto a los bonos de gobierno como corporativos.
Conclusión
A modo de conclusión, nuestra visión macro y de mercados para el mediano plazo es positiva. Un ciclo de relajo en la política monetaria de Estados Unidos combinada con el surgimiento de tendencias positivas para el crecimiento económico, como por ejemplo la Inteligencia Artificial, debiesen configurar un buen entorno para el desarrollo de las bolsas globales.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que este es un escenario central, y que cuenta con escenarios alternativos que se deben considerar. Un riesgo relevante es que la inflación se prolongue por un período más largo: mientras más tarden los bancos centrales en disminuir la inflación, más persistente se hace el fenómeno inflacionario porque tanto las personas como las empresas se van acostumbrando a tomar a la inflación en cuenta en sus decisiones, lo que genera un círculo vicioso.
Otro punto a tener en cuenta es que si bien ha sido un año positivo, es importante mantener la calma, ya que los rendimientos que hemos visto están en el rango alto del comportamiento histórico de las acciones. Por lo tanto, es clave mantener una inversión diversificada y en línea con la tolerancia al riesgo, de manera de sobrellevar mejor la volatilidad e incertidumbre que suelen traer procesos económicos como los que vivimos actualmente.
Infórmate de las características esenciales de la inversión en estos fondos mutuos. Están en sus reglamentos internos, que puedes ver en la CMF y en fintual.cl/docs.
La rentabilidad o ganancia obtenida en el pasado por este fondo, no garantiza que ella se repita en el futuro. Los valores de las cuotas de los fondos mutuos son variables.
