No hay que buscar oro, sino vender palas. Esta es una máxima en el mercado pues, más allá de quien desarrolla una nueva tecnología, el gran ganador suele ser quien es capaz de suministrar una infraestructura para mantener ese cambio de paradigma. Esto es lo que ha permitido a Nvidia convertirse en el rey, llegando a ser la empresa más valiosa del mundo durante un breve periodo de tiempo y disparándose un 778% desde 2023. Los chips y semiconductores de la empresa serán la base sobre la que se construirá la revolución de la Inteligencia Artificial. De hecho, esto ya se está manifestando en unos ingresos y beneficios disparados al calor de este ‘boom’.
Sin embargo, las coincidencias entre la fiebre de la Inteligencia Artificial y la burbuja de las puntocom han llevado a los analistas a encontrar un viejo referente cuyo paralelismo con el gigante de los semiconductores está generando suspicacias. Una empresa que iba a ser el gran titán tecnológico que lideraría la infraestructura detrás de la revolución de aquellos tiempos (internet), que llegó a convertirse en la empresa más valiosa del mundo… y que posteriormente cayó un 85% en semanas. Desde entonces, 24 años después, esta firma nunca ha vuelto a rozar los niveles que alcanzó entonces y, aunque sigue siendo una compañía de alto valor, está lejos del olimpo ‘tech’ y prácticamente descartada de la carrera por ser la empresa más valiosa. Las Siete Magníficas tuvieron su réplica en los 2000.
El auge y la caída de Cisco
Cisco nació en 1984, creada por Leonard Bosack y Sandra Lerner, expertos en computación y de la universidad de Stanford. Su nombre viene de la ciudad que lo vio nacer, San Francisco, pues simplemente equivale a las últimas dos sílabas de la urbe californiana. Esta empresa nació con el objetivo de convertirse en un actor relevante en la venta de hardware informático. Sin embargo, en muy pocos años los mercados vieron que su destino era mucho mayor de lo que podría parecer en un principio.
Con la llegada de los años noventa, la empresa californiana se había posicionado con su hardware como el líder de una revolución inesperada, internet. En pocos años se convirtió en el mayor vendedor mundial de routers y todo tipo de herramientas para sostener esta nueva tecnología. Aunque a comienzos de los años noventa era una promesa, los resultados comenzaron a verse en 1994, aquel año pasó de unos ingresos de 650 millones a 1.300 millones.
Desde entonces los ingresos duplicándose se repitieron y, con algún año creciendo a un ritmo menor, su auge era inapelable, llegando en 2001 a los 22.900 millones de dólares. Por el camino se convirtieron en dominadores absolutos de la ‘autopista física’ que daría lugar a internet, con el 40% de la cuota de mercado en los conmutadores y el 30% en los routers. A la euforia de los propios números se sumó la ambición de un carismático director ejecutivo, John Chambers que en el año 2000, en la cúspide de su popularidad, anunció un plan para diversificar su oferta de productos en un auténtico imperio del nuevo negocio de internet.
Más allá de los ingresos esta posición de dominio en un mercado clave se convirtió en promesa que prendió el fuego de los mercados. Desde 1993 hasta sus máximos de 2001 la firma se disparó un 6.700% en el parqué. Concretamente la subida se concretó en la recta final con un 236% desde 1999 hasta su punto más alto. Estos avances le permitieron lograr hitos increíbles como arrebatar el trono a Microsoft como empresa más valiosa del mundo.
Sin embargo 2021 fue un año totalmente crítico para la compañía en el parque pues la ilusión por internet estalló y la euforia bursátil se reveló como una burbuja. En consecuencia la firma se desmoronó un 74% en menos de un mes y ese mismo año llegó a caer un 85%. Posteriormente ha ido remontando y consolidando su posición como una gran empresa de Wall Street, con un valor de mercado de 189.720 millones de dólares. Una solidez que no solo se ve en el parqué sino en una facturación de 57.000 millones de dólares en 2023 y un beneficio neto ajustado de 28.760 millones. Sin embargo nunca ha logrado volver a sus máximos de valoración y el sueño de la compañía de dominar un nuevo mundo tecnológico es cosa del pasado.
“El entusiasmo de los inversores por las acciones tecnológicas era alto. La promesa económica futura de Internet para la economía mundial era fuerte, pero el de crecimiento de ganancias futuras que estaban descontando las valoraciones de las acciones tecnológicas eran inalcanzables” explica Kevin C Smith, analista de Crescat Capital. “Las acciones habían sobrepasado los límites. Las ganancias tecnológicas se estaban preparando para desviarse bruscamente a la baja en el curso del ciclo comercial normal”. Smith señala en ese sentido a Nvidia como la próxima sucesora del destino de Cisco.
¿Nvidia repetirá la historia?
La idea de que Nvidia puede seguir los pasos de Cisco está creciendo con fuerza. Aunque la empresa pueda tener un rol clave en sector que sea relevante y que suponga una revolución (como lo fue internet), las posibilidades de que haya una decepción con su futuro existen. Smith señala que “los avances en las tecnologías de inteligencia artificial hoy en día presagian enormes beneficios de productividad para el crecimiento a largo plazo de la economía, al igual que lo hizo Internet en 2000“. Pero “las valoraciones entre las principales empresas de tecnología son aún más elevadas hoy en día”. En consecuencia, “creo que las expectativas de crecimiento que se han generado son imposibles de cumplir”.
En ese sentido el analista compara como están siendo las rutas de ambas compañías, comparando su valoración con el PIB de EEUU. La comparación con la economía “es muy importante porque las empresas solo pueden crecer hasta cierto punto dado su contexto”. En ese sentido desde Crescat señalan que el valor de Cisco llegó a representar el 5,5% del PIB de EEUU frente al 11,7% que representó Nvidia en su mejor momento, este mes de junio.
Este no ha sido el único experto que se ha preocupado de una reedición de la hoja de ruta bursátil de los noventa para el gigante de los semiconductores. Aunque los analistas que siguen al valor se mantienen positivos y no encienden las alarmas, la realidad es que el paralelismo no ha dejado de surgir tras la conquista de Nvidia del trono mundial de los mercados. Paul Wick, de Seligman Investment, explicaba tras recortar la valoración de la firma que “nuestro entusiasme se ha moderado un poco” para posteriormente relacionar los riesgos que acosan a la firma con el desplome de Cisco.
“Nvidia obtiene entre el 60% y el 70% de los ingresos de sus 10 clientes más grandes, eso es un gran riesgo”
“Las elevadas valoraciones (de ambas firmas) y la falta de ingresos recurrentes hacen que sus negocios tengan un riesgo mayor” explicaba Wick. En ese sentido señala que “Nvidia obtiene entre el 60% y el 70% de los ingresos de sus 10 clientes más grandes, lo que la convierte en inherentemente una empresa mucho más peligrosa que Microsoft o Google, que tienen una concentración de clientes muy baja”. En la misma línea, sentenció que “muchos de los clientes más grandes de Nvidia están diseñando agresivamente sus propios procesadores”.
Michael Kirkbride, socio y gestor de cartera de Evercore Wealth Management, también ha realizado el último mes la comparación. Aunque sigue siendo optimista y espera nuevas subidas, la idea de que repita los mismos pasos que Cisco es “el mayor temor sobre Nvidia”. “Si la IA resulta no ser la próxima Internet, sino el camino a una empresa de telecomunicaciones, será un montón de dinero malgastado“.
Kirkbride apunta con estas declaraciones a los altos costes que supusieron la construcción de redes de telecomunicaciones en la década de 1990 en previsión de un rápido aumento del tráfico de Internet, que finalmente se materializó a un ritmo mucho más lento. El gasto elevado y las proyecciones excesivamente optimistas ayudaron a impulsar acciones como Cisco Systems a niveles que aún no han superado más de dos décadas después, para luego tener que adaptarse a una realidad mucho más complicada.
Al margen de la comparación por un contexto empresarial similar, diversos analistas señalan al valor de la empresa sobre ventas que, actualmente, se encuentra en niveles muy similares. Mientras que Nvidia tiene un PE de 38,27 veces, Cisco en su punto álgido estaba en las 37 veces. Además, aunque finalmente los costes se revelaron como mayores de lo esperado, la realidad es que los márgenes que obtenía eran parecidos, aunque inferiores. En el año 2000 estos llegaron a ser del 64%. Por su parte, las últimas cuentas de Nvidia ofrecen un margen de beneficio neto del 73,8%.
Además, aparte de una mayor ganancia por producto que aleja el problema de los costes que sacudió a Cisco, la firma de semiconductores se ha encontrado con una explosión mayor de sus ingresos, pasando de 7.000 millones en 2017 a 27.000 millones en 2022 y 55.256 millones en 2023. Una traslación más directa de la euforia por un nuevo mercado en sus resultados financieros.
Sin embargo, diversos expertos también ven diferencias muy reseñables que alejan la comparación. Brian Colello, reniega de la simetría entre ambas. “Nvidia es una empresa más grande y estable antes de su crecimiento vertiginoso mientras que Cisco era una startup que crecía de forma impresionante pero partía de una basa mucho menor”. En ese sentido “gran parte de los ingresos de Cisco procedían de compras y construcciones en previsión del crecimiento de Internet. Con Nvidia, vemos que sus GPU se utilizan de inmediato para entrenar modelos de IA.” Además, el experto comenta que, “las GPU de la empresa tienen inherentemente una vida útil más corta que los equipos de red de Cisco, lo que creemos que reduce la probabilidad de sobre construcción”.
Además, Colello comenta que el contexto macro es clave para valorar la diferencia entre ambos casos. “El crecimiento de Nvidia se está produciendo en una época de altos tipos de interés, lo que quizá vaya en contra de un fuerte gasto de capital“, afirma Colello. “Cisco estaba montado en una buena ola económica (en los 90), pero muchos de los clientes de Nvidia están recortando gastos en otras áreas para comprar sus GPU”.
